高端白酒市场分析|高端酒行业深度报告( 三 ) 「问人人知识网」

? 高收入群体扩容是高端酒需求的最有力支撑，当前需求潜力仍有很大释放空间。我们认为高收入群体的快速扩容是高端酒需求增长的最直接支撑因素，通过以下两种方式简单测算当前高端酒的需求潜力：1）按中产阶级：高端酒的消费群体以中产阶级为主，近年来我国中产阶级快速增长，据中国收入分配研究百思特网院预计，到 2025 年中国中产阶层占比将超过 50%，若以 14 亿总人口计算，2025 年中产阶层人数将达到 7 亿以上，而 2018 年这一数字约为 4 亿人，2018 年高端酒消费量约为 6 万吨，以此计算2025年高端酒需求将达到10.5万吨，相较于现在仍有很大增长空间； 2）按家庭消费：根据茅台董事长李保芳书记，中国目前有 3.5 亿至 4.5亿家庭，若每个家庭就在大年三十除夕之夜喝一瓶，当前茅台酒产量仅能满足 6000 多万个家庭。我们以此计算，当前三家高端酒总产量也仅能满足 1.3 亿多个家庭，仅占我国 4 亿家庭的 33%，且大众消费仅占白酒总消费的约 40%，可见当前高端酒需求仍有很大潜力待释放。

2018-2024 年：预测高端酒整体收入复合增百思特网速为 16%
? 销量测算：2024 年，飞天、普五、国窖的销量将分别为 2018 年的 1.5、 1.5、2.3 倍，整体销量 CAGR 为 8% 。1）茅台：2020 年茅台酒产能将达到 5.6 万吨，对应 2024 年产量和销量将达到约 4.6 万吨。2）普五和国窖：根据波士顿咨询预测，2013-2018年我国高净值人群数量CAGR为18%，2018-2023 年预计为 8%，因此我们认为未来普五和国窖需求增长将有所放缓，我们假设未来几年复合增速将分别衰减为过去几年的 1/2 和 1/3 （国窖过去基数低增速快，故衰减更多），即 2018-2024 年销量 CAGR 分别达到 7%和 15%，由此可得 2024 年普五和国窖销量将达到 3.2 万吨和 1.9 万吨。
? 价格测算：2024 年，飞天、普五、国窖的价格将分别为 2018 年的 1.67、 1.42、1.34 倍。2000-2018 年飞天、普五和国窖的出厂价 CAGR 分别为 10%、7%、6%，茅台提价方式包括直接提价和间接提价，五粮液和老窖则以直接提价为主。考虑到未来居民收入增速将有所放缓，我们假设 2018-2024 年普五和国窖价格将以 9%、6%和 5%的年化增速上行，则 2024 年三者出厂价分别提升约 1.67%、42%和 34% 。

?百思特网收入测算：2024 年，飞天、普五和国窖的收入分别为 2018 年的 2.6、 2.1、3.1 倍，整体收入 CAGR 达 16% 。综上所述，到 2024 年，飞天、普五和国窖的销量将分别为 2018 年的 1.5、1.5、2.3 倍，价格将分别为 2018 年的 1.67、1.42、1.34 倍，以此计算，2024 年飞天、普五和国窖的收入将分别为 2018 年的 2.6、2.1、3.1 倍，对应 2018-2024 年收入 CAGR 分别为 17%、13%和 21%，三家高端酒整体收入 CAGR 达 16% 。

投资建议：重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖? 把握短期事件冲击带来良好的中长期配置机会，持续重点推荐茅五泸。短期来看，疫情的一次性冲击对高端酒业绩影响有限，全年目标仍有望顺利实现；长期来看，由消费升级和品牌集中所驱动的行业向好的本质趋势并未发生改变，事实上这种冲击反而对名酒系统的修复大有裨益，调整过后份额有望加速向头部酒企集中。我们建议投资者重视一次性事件带来的中长期良好配置机会，目前茅五泸对应 2020 年的估值分别为 28/22/20 倍，对应 2021 年估值分别为 24/18/16 倍，看一年时间收益率具备吸引力，继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。