中技克美|谐波减速器( 六 )

拆分公司各业务收入，预计公司 2020-22 的营业收入分别为 2.53/4.00/6.76 亿元，毛利分别为 1.28/2.10/3.68 亿元。

根据以上假设，得出以下盈利预测结果。

估值分析
绝对估值法
工业机器人是一个享受行业成长和进口替代双重逻辑的成长行业，制造升级的根基在于自动化的普及，自动化的基本环节是机器人渗透率的提升，机器换人在制造环节势不可挡，核心零部件自主可控、进口替代产业化机会近在咫尺，行业当前也处于周期底部景气反弹上行期。公司核心业务谐波减速器是机器人的核心零部件之一，也将充分受益行业成长;另一方面，公司作为谐波减速器国内龙头，产品竞争力强，业务发展还有望持续受益于进口替代和产品品类扩张，成长速度将远高于行业。我们基于这样的判断，假设如下:
1、公司是谐波减速器国内龙头，我们预计公司营收有望保持快速增长，且同比增速超过行业平均增速，后续随着营收规模基数的增长，同比增幅逐步放缓;
2、随着收入规模的扩大，规模化效应及产品结构变化带动毛利率稳中有升，带动公司管理费用率和销售费用率逐年稳步下行;
3、公司作为高科技企业，可享受 15%的企业所得税税率，另外考虑到研发投入的加计扣除，公司的所得税率一直比 15%要低，我们认为仍可持续;
4、行业 Beta 值选取哈默纳科及日本新宝 2 家公司计算得出;
5、无风险利率选取当前的 10 年期国债收益率来评估;
6、风险溢价考虑到新兴市场波动较大，因而选取成熟市场叠加新兴市场溢价的方式来测算，这里我们选取道琼斯工业指数近 20 年复合年均收益率为基础，新兴市场溢价通常为 2%-5%，考虑到中国经济增长势头较好，这里选择了 3%;
7、Kd 值为税前债务成本，一般采用债券的到期收益率来反映，此处我们选取 AA 级中债企业债收益率作为参考;
测算得出加权平均资本成本 WACC 为 7.47%，采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，得出公司合理估值区间为 98.89-111.98 元/股，估值中枢为 105.03 元。

相对估值法
公司主要从事精密谐波减速器的研发、生产及销售。同行业可比上市公司有: 哈默纳科(6324.T)、日本新宝(6549.T)，均为主要从事谐波减速器的业务的公司。综合考虑可比公司的估值及公司的成长性和竞争力等情况，给予绿的谐波一年期合理估值(对应 2021 年 PE 值 80-90x)，对应目标价格约 107.20-120.60 元。

公司是上游核心零部件公司，专注从事谐波减速器 17 年，在产品性能和寿命不属于国外品牌的同时，具备更高产品性价比/更优现场服务能力/更短交货周期/更快售后响应速度等优势，有望充分受益于行业+进口替代+产品品类扩张三重成长逻辑，实现快速成长。预计 2020-22 年归母净利润 1.00/1.61/2.66 亿元，对应 PE 89/55/33 倍，给予一年期合理估值 98.89-120.60 元(对应 2021 年 PE 值 74-90x)

中技克美|谐波减速器( 六 )

【中技克美|谐波减速器】